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格隆匯發布時間：12-1815:50鯤鵬計劃獲獎作者機構：東興證券評級：看好投資摘要：2020 年金屬市場的交易邏輯由“去庫存”向“補庫存”轉變，交易模式則由“避險交易”向“風險交易”切換。交易邏輯的轉變源于產業基本面與市場情緒面的恐慌與超預期修復，庫存周期逆轉及流動性釋放成為二季度后有效的定價邏輯并推動年內出現時段性的單邊交易機會，而伴隨部分周期品供給端的剛性顯現，順周期交易的彈性明顯釋放。金屬價格走勢由前幾年的獨立分化回歸共振。宏觀屬性對金屬定價的影響出現擴散，匯率端與情緒端在年內對價格的影響亦顯著回歸，但成本端對金屬價格的遞導出現弱化。值得注意的是，中國市場的風險情緒對金屬價格年內走勢產生實際指引，而弱勢美元與產業鏈交易則提振年內金屬指數回報率優于商品指數。金屬權益類資產收益顯現波動率回歸，有色板塊收益率優于金屬價格指數表現。申萬有色板塊實際波動率年內大幅回歸且較商品市場同期平均波動高出 6.5%。消費及投資者信心指數修復優化股票市場估值環境，人民幣匯率走強及中美利差擴大增厚有色板塊收益率，由投資拉動的制造業強勢復蘇提振有色板塊估值彈性，而由礦端遞導的產業鏈供給剛性則提升了有色交易的安全邊際。有色金屬供應端的確定性數據強化各品種基本面狀態。金屬供應端整體的偏低增速，金屬顯性總庫存處 10 年低位及優化的有 色現貨升水環境均顯示金屬基本面供需狀態的有效強化。但值得關注的是，企業主動性補庫的集中釋放導致社會原材料庫存已高于 5 年均值，這或意味著伴隨生產指數的回落及產成品庫存的回漲，企業可能會進入被動補庫存階段。通脹預期交易已經抬頭，2021 年通脹或成為金屬交易的主線邏輯之一。考慮到自二季度起持續擴大的息差交易預示全球通脹預期交易的抬頭，而中國狹義及廣義貨幣增速在年內分別上漲了 10%及 2%（廣義貨幣增速自 40 年低點明顯反彈），暗示自2017 年開始的中國經濟去杠桿結束，意味著貨幣現象會對通貨膨脹產生后續遞導。鑒于金屬的流動性敏感定價機制，以及金屬品種自身依然偏剛性化的供給狀態，我們預計通脹交易或成為 2021 年金屬交易的主線邏輯之一。相關金屬品種（1）：工業金屬：銅 貴金屬：金銀銅：供應缺口已呈階段性放大，2022 年前全球銅供需或維持偏緊狀態。全球精銅的供需結構在 2020 年進入確定性的供應短缺狀態，預計至 2022 年前難打破供需緊平衡態勢。實質性的礦端供給高峰減弱是精銅供應遭受擾動的主因，以三年為周期的全球銅礦山供應增速已降至 20 年來最低均值水平，2020-2022 階段年均增速僅為 1.6%。高基數的需求效應及周期復蘇帶來的需求增長意味著全球銅實際需求規模仍將擴大。以 4 年為周期來觀察近 20 年的全球銅消費數據，2019-2022 年全球累計階段性銅消費或總計上漲 9.5%至9960 萬噸，期間年均消費增長率約 1.9%。中國銅消費亦有遠期良性展望，我們量化統計了家電、交運、建筑及電力四大用銅行業的遠期銅消費量（占中國銅總消費 75%），發現至 2025年中國四大行業用銅消費總量或增 243.7 萬噸至 1184 萬噸（較 2019+25.9%），中國銅消費占全球比例將由 52%增至 56%。中國精煉銅消費增速或仍趨勢性高于供給增速，由此導致中國精煉銅供應缺口的階段性擴大。我們推算中國的精銅年供給缺口將由當前的 300 萬噸左右增至 2022 年的 370 萬噸左右，這意味著中國月均精煉銅凈進口量需從當前的 25 萬噸月增至 31萬噸月才能有效平衡國內的實際需求。金銀：供需環節已進入結構性牛市。 黃金的有效定價因子在持續強化。決定黃金定價的利率因子、避險因子以及匯率因子均在發酵過程中，其中利率因子受益于全球資金成本的一致性下移及全球資金釋放量的系統性擴張而計價強化；避險因子在黃金與日元的趨同性走勢及金銀比與標普 500 線性對沖性走勢得以有效顯現；而考慮到匯率平價角度（PPP），美元黃金當前的公允價值應在 2300 美元盎司，意味著匯率因子仍有強化空間。黃金需求曲線右移但供應曲線剛性。黃金的買方格局出現散戶向機構化轉變的結構性質變，全球央行一致性購金的持續及黃金實物持倉基金規模的擴大顯示黃金的投資性需求已呈現趨勢性擴張。而考慮到黃金價格近 15 年相對 CPI 的超額收益，黃金資產對沖的有效性和強流動性屬性，以及中國黃金資產在金融市場的配置比例偏低，我們認為黃金的需求曲線仍將有效右移。而考慮到全球礦產金供應增速自 2015 年出現下行拐點并于 2019 年進入持續性負增長的情況（2020Q3 為-3.4%)，其實際供給曲線已經十分剛性，這意味著黃金基本面將呈現趨勢性優化。白銀安全邊際顯現，供需向緊平衡轉變。白銀的安全邊際取決于黃金的定價中樞（金銀比的波動特性），黃金金融屬性的發酵對白銀金融端的定價有正向推動作用。此外，白銀供需環節出現強化。2021 年至 2024 年全球白銀供給年均增速約 3%。全球白銀需求則受益于宏觀環境修復及中國新基建與 5G、光伏等項目的建設有望在同期維持年均 3.5%的增長。遠期供需增速的不匹配提振白銀的基本面由 2019 年的過剩向供需緊平衡轉變。推薦關注：紫金礦業、山東黃金、江西銅業及云南銅業。風險提示：流動性下行拐點顯現，金屬價格大幅下跌，公司礦山投產進度不及預期，貿易貨運及相關礦區所在國政策風險。舉報反饋

關鍵字標籤：賣黃金